Таким образом возникает интересная проблема типа "Шерлок Холмс против Профессора Мориарти", связанная с изъянами независимого принятия решений. В рассказе Артура Конан Дойля "Последнее дело Холмса", Шерлок Холмс преследует своего главного врага Профессора Джеймса Мориарти и садится с ним в один поезд. Холмсу надо решить, на какой станции сойдет Мориарти, а Мориарти, в свою очередь, пытается угадать, на какой станции сойдет Холмс. Для нас здесь важнее сам процесс, нежели результат. Это классический случай ситуации, в которой "я думал, что ты думал, что я думал, что ты думал?.", где, в итоге, не выигрывает ни одна из сторон. Какое это имеет отношение к ФРС? Общественность, формируя свои инфляционные ожидания, смотрит на ФРС. Именно ФРС является единоличным владельцем национального печатного станка, поэтому инфляционные ожидания начинаются с ФРС и заканчиваются в ФРС. Между тем ФРС следит за общественными ожиданиями, чтобы понять, что делать, чтобы изменить эти самые ожидания и, при необходимости, инфляцию.

Зацикленность закцикленного цикла

В этом случае, мы ждем от ФРС действий или слов, намеков, которые помогут нам решить, следует ли накапливать деньги (потому что завтра на один доллар, в условиях падающих цен, можно будет купить больше, чем сегодня), или же нам надо тратить деньги и накапливать товары (если инфляция начнет расти, сокращая покупательную способность доллара). В свою очередь, ФРС ждет, что мы сделаем что-то, и тогда она сможет решить, как поступить: усилить анти-инфляционную риторику разговорами о стратегиях выхода и ценовой стабильности, или осторожно развеять опасения относительно преждевременного повышения ставки. Среднестатистический выпускник МВА на Уолл-стрит испытывает сложности с пониманием сложившейся ситуации, а ФРС полагает, что у обычного Джо у станка, мартеновской печи, или в очереди за пособием по безработице, имеются четкие, сформировавшиеся инфляционные ожидания? И дело не в том, что люди не могут принимать рациональные решения, дело в том, что им не хватает достоверной информации.

Реальные деньги

Чисто гипотетически предположим, что ФРС сообщила о своем намерении стимулировать инфляцию для того, чтобы облегчить долговое бремя правительства. Тогда люди пойдут в магазины и будут скупать все подряд, чтобы сократить свои запасы наличности. Что будет, если ФРС не станет делать то, на что намекала? Если общая денежная масса не будет увеличиваться, модель поведения покупателей приведет к одномоментному росту уровня цен. Когда же мы поймем, что инфляция не усиливается, но начнем избавляться от товаров, или, по меньшей мере, прекратим набеги на магазины, что вернет цены на прежние уровни. Для сведения: за последние 12 месяцев денежный агрегат М2 не демонстрировал рост. Утверждение, что мы с вами можем создавать инфляцию, противоречит монетарной теории. Если бы у нас был набор ключей от печатного станка, ФРС пришлось бы протаскивать через свой обратный цикл не только инфляционные ожидания.

Возможно, инвесторы мыслят долгосрочными перспективами. Две азиатские сверхновые супердержавы распирает не только потенциал, но и амбиции. А инвесторам действительно нужно покупать что-то помимо низкодоходных государственных облигаций. Однако вопрос: оправдывают ли экономические перспективы Китая и Индии столь стремительный рост? Сомнительно. Цены на активы в большей степени зависят от ненормально низких процентных ставок, нежели фундаментальных показателей. Политикам пора начать откачивать с рынка лишнюю ликвидность. Это относится и к председателю Федеральной резервной системы Бену Бернанке.. Австралия 6 октября повысила ставку с 3% до 3.25%, спровоцировав своим шагом бурные обсуждения относительно того, какая страна последует ее примеру. Ставки, сделанные на Южную Корею, оказались неверными, поскольку Центробанк на заседании 9 октября предпочел оставить их на прежнем уровне. Теперь в центре внимания Индия, где наблюдается ускорение темпов роста инфляции.

По мнению экономистов лондонской компании Lombard Street Research, в нынешнем сложном положении Индии нужно принять меры, аналогичные тем, на которые в начале 80-х пошел бывший председатель ФРС Пол Волкер. "Индии вскоре понадобится применить политику Волкера". Потребительские цены, выплачиваемые индийскими фермерами, в августе подскочили на 12.89% по сравнению с прошлым годом. Для рабочих в промышленности цены выросли на 11.72% за тот же период. Добавьте к этому рост индекса Mumbai Stock Exchange Sensitive Index и ставка 3.25% для Индии уже не покажется адекватной. У Индии целый калейдоскоп проблем. Пузыри раздуваются везде, где это только возможно, в том числе и на рынке недвижимости, что ставит председателя Центробанка в крайне сложное положение. Если повысить ставку слишком резко, уровень жизни в Индии полетит вниз. Если же медлить, третьей по величине экономике Азии грозит перегрев.

В Китае процесс балансировки не менее сложен. Как и в Индии, немаловажная роль в нем отводится Бернанке. Ультра-низкие ставки разогревают рынки, стимулируя рост азиатских фондовых индексов. MSCI Asia Pacific Index вырос на 70% от пятилетних минимумов, установленных 9 марта, поскольку правительственные стимулы и низкие процентные ставки начинают делать свое дело. Стоимость кредитования близкая к нулю в США и Японии влияет на ситуацию во всем мине. Создаваемая ими ликвидность ведет к тому, что рост на фондовых рынках опережает фундаментальные улучшения. Да, мрачные прогнозы прошлого года не оправдались. Китай, Индия и Азия в целом продержалась лучше, чем многие полагали. Однако этого совершенно недостаточно для того, чтобы акции росли так, словно на дворе 1996 год, за год до азиатского финансового кризиса. Конечно, фондовая вечеринка - это, по сути, глобальный феномен. The Dow Jones Industrial Average и Nikkei 225 Stock Average достигли отметки 10 000 впервые за год, даже несмотря на то, что эти две крупнейшие экономики находятся на стадии рецессии и не блещут оптимистичными прогнозами по рынку труда.

Существует два основных взвешенных по торговле индекса американского доллара. Один из них - это DXY, в соответствии с ним ведется фьючерсная торговля на Международной бирже (ICE). Индекс DXY основан на старом, 36-летнем индексе, введенном J.P. Morgan. По ряду причин DXY представляет собой преимущественно спекулятивный инструмент и не является таким эффективным, как реальный индекс, взвешенный по курсу. Во-первых, он сильно привязан к евро и другим валютам, движущимся по той же траектории, что и евро, например, швейцарскому франку, британскому фунту и шведской кроне. Во-вторых, данный индекс практически не учитывает канадскую валюту - крупнейшего торгового партнера США. В-третьих, многие важные торговые партнеры вообще не представлены, например Восточная Азия, включая Китай, Южную Корею и Тайвань и т.д. Кроме того, что DXY не является точным взвешенным по торговле индексом, это еще и неэффективное средство хеджирования. Помимо инструментов, торгующихся на межбанковском рынке, существуют инструменты, которые торгуются на биржах и предлагают инвесторам и корпорациям более адекватные средства хеджирования.

Существует два основных индекса доллара, взвешенных по торговле, которые могут оказаться более эффективными для оценки воздействия динамики валют на экономику - базовый и обобщенный. Основное различие между ними заключается в их полноте. Первый индекс включает только крупнейшие страны. В этом отношении он похож на индекс DXY, хотя процедуры взвешивания различаются. Даже несмотря на то, что индекс DXY был создан в 1973г., а его структура изменялась только один раз в момент ввода евро, он тесно связан с базовым индексом доллара, взвешенным по торговле. Существовавшая в последние 52 недели корреляция, определенная исходя из изменения процентного соотношения, показывает, что корреляция достигла минимума в 1976г. (около 69%) и максимума всего за пару месяцев до подписания Соглашения "Плаза" в сентябре 1985г. (99%). Сегодня уровень корреляции составляет почти 93%. Второй индекс представляет собой обобщенный показатель, который охватывает гораздо больше стран. Его недостаток заключается в том, что комплексный индекс больше искажается под влиянием различных валютных систем и инфляционных дифференциалов; при этом рост происходит по мере включения более развитых стран.

Базовый индекс доллара, взвешенный по торговле, упал в марте 2008г. (~69.69). Доллар максимально упал по отношению к половине валют стран Большой семерки (канадский доллар и британский фунт) в ноябре 2007г. и начал расти по отношению к евро только в середине июля 2008г. Впоследствии стоимость доллара выросла примерно на 23% (почти 85.00). За последние семь месяцев базовый взвешенный по торговле индекс упал почти на 14.5% (сейчас ~73). Самое значительное падение (~12%) произошло в период с марта по июль. Падение доллара, начиная с марта, по отношению к основным валютам вряд ли можно назвать кризисом. Скорее это временное прекращение быстрого роста в цене, вызванного "великим коротким покрытием", и дело скорее не в избытке долларов, а их нехватке. Возможно, одной из самых успешных мер, принятых ФРС, стала возможность получить доллары посредством свопов с целью покрытия данного недостатка на фоне усиления спекулятивной торговли. Максимальная сумма, предоставленная ФРС, составила около 650 миллиардов долларов, что практически равно совместному объему шведской и венгерской экономики и объему Программы помощи по проблемным активам. Сейчас эта сумма составляет менее 2 миллиардов. Обобщенный индекс доллара, взвешенный по торговле, говорит о другом. Он постоянно рос в течение почти 30 лет. Обобщенный индекс доллара значительно вырос в период с июля 1973г. по февраль 2002г., поднявшись с минимума в 30.63 до максимума в 129.52. В последнее время он падает; к середине прошлого года он упал почти на 25%. Минимум был отмечен в июле 2008г., и в том же месяце, когда евро продемонстрировал рекордный рост по отношению к доллару - почти 95.00. Затем в марте он вырос на 21% до 115.0. Потом началось снижение, составившее почти 12.5%. И опять же, как и в случае с базовым индексом доллара, львиная доля падения обобщенного индекса пришлась на март-июль 2008г., после этого темпы снижения составили около 2.5%. Как уже говорилось, обобщенный индекс доллара, взвешенный по торговле, искажается при включении множества стран с более высоким уровнем инфляции, чем в США. Для скорректированного с учетом инфляции обобщенного индекса доллара можно выделить шесть устойчивых тенденций. Он падал с 1973г. (аннулирование Бреттон-Вудской системы) до 1978г. Затем рос до марта 1985г. - за шесть месяцев до подписания Соглашения "Плаза". В следующем десятилетии, в 1995г., он упал до исторического минимума. Этот минимум был достигнут в прошлом июле, но не преодолен. Реальный обобщенный индекс, взвешенный по торговле, рос с 1995г. по 2002г., откуда многие ведут отсчет нынешнего медвежьего рынка. Кризис привел к росту доллара более чем на 15.5% с минимума июля 2008г. до максимума марта 2009г. С этого момента он растерял примерно 2/3 своих достижений.

Корреляция между этими взвешенными по торговле индексами доллара и торговым балансом США или американским экспортом кажется не очень устойчивой. Нужно признать, что трудно не согласиться с данными, приведенными на графиках. И, тем не менее, мы можем ошибаться. Корреляция - это количественный показатель распределения. Необязательно уделять ей особое внимание. В действительности, начиная с 1992г. отмечено несколько общих этапов корреляции: каждый этап составляет примерно пять лет. В течение первого периода, 1992-1998гг., корреляция изменения процентного соотношения за предыдущий год в отношении обобщенного индекса доллара и платежный и торговый баланс были отрицательными, с двумя небольшими исключениями. Корреляция стала положительной в 1998г. и оставалась такой до 2004г. с двумя незначительными исключениями. С 2004г. корреляция снова стала отрицательной за исключением периода с мая 2005г. по март 2006г. Использование обобщенного индекса доллара, взвешенного по торговле, который был с корректирован с учетом инфляции, не отражает реальное положение, показатель корреляции отклоняется еще больше. Учитывая то, что коррекция на валютном рынке происходит быстрее, чем на рынке товаров и услуг, мы попытались сдвинуть фазы обобщенного индекса доллара, взвешенного по торговле, и торгового баланса. Несмотря на некоторые исправления, общая картина не изменилась. Конечно, на торговый баланс США влияет множество факторов, и многие из них просто могут оказаться важнее обобщенного показателя доллара, взвешенного по торговле. Несомненно, уровни относительного роста и условия торговли имеют большое значение. Но что на счет американского экспорта? Здесь также выделяются три этапа изучения корреляции, охватывающие практически те же периоды. Эти этапы показывают, что американский экспорт, по-видимому, более чувствителен к росту спроса за рубежом, чем стоимость доллара. Коммерческие предприятия и инвесторы функционируют в мире номинальных валютных курсов, движущихся в двух направлениях. Чтобы разобраться в экономическом воздействии динамики валют, экономисты создают взвешенные по торговле индексы (и номинальные, и реальные). При использовании элементарных средств статистического анализа наличие серьезных доказательств того, что более слабый курс доллара, взвешенный по торговле, позволит сократить дефицит торгового счета США или увеличить экспорт, не очевидно, а доводы, касающиеся уменьшения потребности в корреляции, неубедительны. Более того, попытка ослабить доллар или удержать доллар на низком уровне со стороны США, как предлагалось в недавней статье "Foreign Affairs", может привести к необходимости расплаты и непредвиденным последствиям, которые могут поставить США в условия, которых они стремятся избежать.

В таких условиях ЦБ намерен снижать ставку и дальше. Глава Банка России Сергей Игнатьев отметил, что благодаря низким инфляционным ожиданиям потенциал для дальнейшего снижения ставки все еще остается. По оценке аналитика НБ "Траст" Евгения Надоршина, в ноябре - декабре ЦБ может снизить ставку на 0,75-1 процентного пункта. Аналитики "Ренессанс Капитала" ожидают снижения ставки на 1 процентный пункт.

Дальнейшее снижение ставок ЦБ постепенно приблизит их к рыночным уровням. На рынке межбанковского кредитования последние два месяца ставки заметно ниже ставки РЕПО с ЦБ (5,5-6,5% против 7,3-7,8% годовых). При этом объем заимствований в ЦБ не сокращается. Причем активизируется он в моменты налоговых платежей в бюджет. Так, в четверг на аукционе прямого РЕПО банки заняли у ЦБ более 100 млрд рублей против 50 млрд в более спокойные дни. "С уменьшением ставки РЕПО стоимость таких операций снизится, однако какой-либо "дополнительной" ликвидности не возникнет", - отмечает аналитик Номос-Банка Илья Ильин.

Цены на нефть на мировых рынках резко понизились на фоне спада на основных мировых фондовых биржах, сообщает "Франс Пресс". В Нью-Йорке стоимость декабрьских фьючерсов на американскую легкую нефть марки Light снизилась на 2 доллара 87 центов до 77 долларов за баррель. Цена декабрьских фьючерсов на североморскую нефтяную смесь марки Brent на лондонской бирже по итогам торгов упала на 2 доллара 84 цента - до 75 долларов 20 центов за баррель.

С начала 2008 года в России прекратили рисовать деньги. Эта похвальная политика продолжается до сих пор, и её плоды в виде сошедшей в ноль инфляции уже почти в наших руках. Однако эти плоды могут быть потеряны в любой момент: в бюджет-2010 заложен курс 33,9 рубля за доллар.

Инфляция, если понимать под ней рост цен или обесценение денежной единицы, может иметь две основные причины. Как и любая вещь, деньги дешевеют, во-первых, если их предложение выросло, а спрос на них не вырос либо, во-вторых, если спрос на них упал, а их предложение при этом не снизилось. Если предложение денег превышает спрос на них, деньги обесцениваются. Однако эта глубокомысленная истина из учебника звучит слишком абстрактно. Поэтому необходимо разобраться, что такое «предложение денег» и «спрос на деньги», чему они соответствуют в жизни, которую мы видим вокруг себя.

Предложение денег — это их общее количество в обращении. Его определяет центральный банк. Наличные деньги изготавливаются с помощью печатного станка, безналичные просто рисуются в банковских балансах. При прочих равных условиях увеличение количества денег ведёт к росту цен, а уменьшение — к снижению цен. Другое дело, что прочих равных условий никогда не бывает: жизнь не лаборатория.

Спрос на деньги — это человеческое желание владеть деньгами, отказываясь от других доступных благ. Получив заработную плату за месяц, я могу её проесть, могу потратить на создание стратегических запасов соли, спичек и сахара, могу вложить в золото, иностранную валюту или ценные бумаги. Все эти варианты означают, что я избавляюсь от рублей и, таким образом, мой спрос на них минимален. Но если значительная часть моего заработка в течение месяца остаётся в кошельке, если я кладу что-то в тумбочку, в копилку, на банковский счёт, наконец, если работодатель зачислил мне деньги на карточку, а я их оттуда не снял — всё это значит, что часть моего богатства остаётся в денежной форме и я предъявляю некоторый спрос на рубли. Наконец, если я продаю все свои валютные накопления, ценные бумаги, украшения, квартиру и машину, а всю выручку от этой распродажи держу в виде наличных или безналичных рублей, это значит, что мой спрос на российские деньги сильно вырос.

Спрос на деньги определяется двумя движущими силами: величиной реального дохода людей и их склонностью держать запас денег в национальной валюте. Если количество материальных благ у людей возрастает, а количество денег, используемых при обмене этих благ, остаётся на прежнем уровне, то деньги будут дорожать, а товары и услуги дешеветь. Таков эффект увеличения реального дохода. С другой стороны, традиции, платёжные и расчётные технологии, а также ожидания могут сильно варьировать, и в результате даже при одинаковых уровнях реального дохода разные люди могут иметь неодинаковую склонность держать денежные остатки.

Итак, ценность рублей определяется тремя факторами. Первый — это количество денег в обращении. Второй — величина реального дохода людей, которая по большому счёту определяется производительностью труда (на уровне отдельных людей и предприятий это, конечно, не так по причине принудительных изъятий и раздач, но на региональном и тем более национальном уровне реальный доход действительно задан производительностью). Третий — склонность людей держать запас рублей. Первый фактор действует со стороны предложения, второй и третий — со стороны спроса.

Если второй и третий факторы остаются неизменными, а меняется только первый, всё определяется им. Представим, что реальный доход людей не меняется, их склонность держать рублёвые запасы не меняется, но при этом возрастает количество денег в экономике. Будет инфляция, цены вырастут. Если количество денег в обращении не растёт, а уменьшается, будет дефляция, снижение цен.

Если не меняются первый и третий факторы, а меняется только второй — реальный доход людей,— то именно он окажет решающее воздействие на уровень цен. Представим, что количество рублей в обращении неизменно, склонность людей держать рублёвые запасы тоже неизменна и при этом повсюду в России несколько поднялась производительность труда. Где добывали 10 тонн нефти, теперь добывают 11; где выращивали тонну зерна, теперь выращивают 1100 кг; средний таксист вместо 10 пассажиров в день перевозит 11; и количество посетителей в каждом кинотеатре тоже стало на 10% больше. Все стали примерно на 10% богаче, но количество рублей в экономике не изменилось, и поэтому номинальные доходы у всех такие же, как раньше. Что при этом будет с ценами? Они снизятся примерно на 10%: благодаря возросшей массе товаров и услуг спрос на деньги вырос, предложение денег не изменилось, и, следовательно, ценность денежной единицы поднимется. Разумеется, фактор реального дохода может действовать и в обратную сторону: если все стали работать менее производительно и жить беднее, а денежная масса и склонность держать денежные остатки не изменились, то цены вырастут.

Рубль: хромая судьба

В реальности и количество денег, и реальные доходы, и склонность держать национальную валюту постоянно меняются и каждый из трёх факторов вносит свой вклад в динамику цен. Они могут действовать в одном направлении, а могут гасить друг друга. Например, в России 1990-х государство печатало деньги в грандиозных количествах, производительность и реальные доходы падали и многие субъекты экономики в глаза не хотели видеть рубль, предпочитая пользоваться долларами. Всё это вело к резкому обесценению национальной валюты и большой инфляции.